Uber und Lyft haben etwa 80% Nachteil

Übersetzung des Artikels „Uber And Lyft Have About 80%  Downside“ vom pseudonymisierten Autor „EnerTuition“, erschienen am 10. Juni 2019 auf „Seeking Alpha“.

[eckige Klammern bedeuten Anmerkung des Übersetzers]

 

Zusammenfassung

• Es gibt nur wenige gute Bewertungsübungen, wenn es um Unternehmen wie Uber und Lyft geht. Wir teilen ein einfaches Modell, das für die meisten Investoren leicht verständlich ist.

• Der Markt verwirrt Lyft und Uber als Softwareunternehmen. Das ist so albern, als würde man Domino’s als ein Softwareunternehmen betrachten.

• Wenn diese Unternehmen überleben, werden sie letztendlich Bewertungen haben, die weit unter dem liegen, wie die Aktien derzeit gehandelt werden.

• Diese Idee wurde mit Mitgliedern meiner privaten Investorengemeinschaft „Beyond The Hype“ vertieft diskutiert.

Uber und Lyft – Eine einfache Bewertungsübung

Uber (UBER) und Lyft (LYFT) haben kürzlich ihre Börsengänge mit spektakulären Marktbewertungen durchgeführt. Warum werden diese Unternehmen, die Geld in atemberaubendem Tempo verlieren, so hoch bewertet?

Wenn man sich die Analystenberichte und Investmentzentren ansieht, sind Einschätzungen, dass Uber $80Mrd, $100Mrd oder $120Mrd wert ist, üblich. Vieles von dem, was geschrieben wird, ist magisches Denken, das völlig losgelöst von der Realität ist. Es ist schwer, gute und sinnvolle Bewertungsübungen zu finden. Ein Favorit des Autors ist die gängige und absurde Behauptung, dass “Technologie”-Unternehmen, die jährlich um die 30 bis 40 Prozent wachsen, ein 8-faches Umsatzvielfaches verdienen, unabhängig davon, ob sie Geld verdienen. Durch diese Metrik werden Lyft und Uber anscheinend unterbewertet.

Es ist unklar, wie Investmentkanonen diese Unternehmen überhaupt mit Technologieunternehmen verwechselt haben. Nur weil Ubers Name „Uber Technologies“ ist, macht es dies noch lange nicht zu einem Technologieunternehmen. Genauer gesagt, Uber und Lyft sind keine Softwareunternehmen.

Weder ist jedes Unternehmen, das Software schreibt, ein Softwareunternehmen, noch ist jedes Unternehmen, das Technologie einsetzt, ein Technologieunternehmen. Softwareunternehmen verfügen über Geschäftsmodelle mit hoher Hebelwirkung, bei denen die inkrementellen Stückkosten des Umsatzes nahe Null liegen und die inkrementellen Umsätze größtenteils auf das Endergebnis fallen. Diese Eigenschaft macht die Skalierung für Investoren sehr attraktiv. Aber die Skalierung an sich ist von keinem hohen Wert, wenn sie nicht mit einer entsprechenden Hebelwirkung einhergeht. Wie genau ist der Transport von Rideshare-Kunde “N” sinnvollerweise günstiger als der Transport von Kunde “N+1”?

Während Rideshare-Unternehmen Telefon-Apps und Logistik-Software verwendet haben, um schnell zu wachsen, würden wir argumentieren, dass diese im Wesentlichen Transport- oder Logistikunternehmen sind. Diese Unternehmen Software- , oder Technologieunternehmen zu nennen, ist wie Domino’s (DPZ) ein Technologie- , oder Softwareunternehmen zu nennen. Wer Beweise für Software wie „Scaling“ findet, wird sie in Ubers oder Lyfts P&Ls [Profit and Loss Statement; Gewinn- und Verlusterklärung] nicht finden. Wie wir später zeigen werden, gibt es in diesen Bereichen keinen großen Vorteil bei der Skalierbarkeit.

Wenn die sogenannten professionellen Analysten ihre Verantwortung gegenüber den Investoren bei der Bewertung des Geschäftsmodells aufgeben und die Unternehmen falsch kategorisieren und auf bedeutungslose Kennzahlen zurückgreifen, wie können dann durchschnittliche Investoren solche Unternehmen bewerten?

Dieser Artikel stellt eine einfache und effektive Bewertung dar, die von jedem mit rudimentären mathematischen Fähigkeiten ohne den Einsatz von ausgefallenem Hokuspokus durchgeführt werden kann. Zweck dieser Bewertungsmethodik ist es nicht, zu einer genauen Bewertung zu gelangen, sondern zu zeigen, wie absurd überbewertet Unternehmen wie Lyft und Uber sind.

Die Analyse hier wird mit Ubers S-1 und seinem neuesten Ergebnisbericht durchgeführt, aber eine ähnliche Analyse kann mit Lyft durchgeführt werden und wird ähnliche Ergebnisse liefern.

Wenn es um Uber geht, lassen Sie uns die folgenden Daten aus der S-1 und der Q1-Präsentation des Unternehmens betrachten.

Zunächst einmal sollte es keinen Zweifel daran geben, dass Ubers Geschäft schnell gewachsen ist, obwohl sich das Wachstum im Laufe der Jahre abgeschwächt hat. Aber was ist die richtige Metrik, um dieses Wachstum zu messen?

Uber hat generell die Zahl “Brutto-Buchungen” hervorgehoben (siehe Abbildung unten aus der Q1-Präsentation).

Wie definiert Uber “Brutto-Buchungen”?

Aus dem S-1: “Wir definieren Bruttobuchungen als den Gesamtwert des Dollars, einschließlich aller anfallenden Steuern, Abgaben und Gebühren von Ridesharing und New Mobility-Fahrten, Uber Eats Mahlzeitenlieferungen und Beträgen, die von Verladern für Uber Fracht-Sendungen bezahlt werden, in jedem Fall ohne Anpassung an Verbraucherrabatte und Rückerstattungen, Fahrer- und Restaurantverdienste sowie Fahreranreize. Die Brutto-Buchungen beinhalten keine Trinkgelder, die von Fahrern verdient wurden.”

Wir würden argumentieren, dass es zu großzügig ist, diese Einnahmen zu nennen, da sie die Einnahmen von Partnern beinhalten und bestimmte Schlüsselpositionen nicht ausschließen. Aus unserer Sicht sollte diese Bruttobuchungszahl bei der Bewertung summarisch ignoriert werden.

Betrachten wir eine andere Metrik, den Core Platform Adjusted Net Revenue [der Kernplattform angepasster Nettoumsatz], die Uber hervorhebt (Bild unten aus der Q1-Präsentation). Dies sind Ubers Nettoeinnahmen nach Abzug der wichtigsten Auszahlungen, aber diese Zahlen sind auch zweifelhaft, da Uber einige interessante Ausnahmen macht. Gemäß des S-1: “Wir definieren den bereinigten Nettoumsatz der Kernplattform als Umsatz der Kernplattform abzüglich (I) überschüssiger Fahreranreize und (II) Fahrerempfehlungen.”

Mit anderen Worten, Uber hat nach eigenem Ermessen entschieden, dass einige Partnerauszahlungen ausgeschlossen werden sollten. Klingt ziemlich übel, aber wir werden uns für diesen weniger zweifelhaften Satz von Zahlen entscheiden. (Was auch immer es wert ist, wir erwarten, dass es in Zukunft eine massive Kluft zwischen GAAP [Generally Accepted Accounting Principles, Allgemein anerkannte Rechnungslegungsgrundsätze] -, und Non-GAAP-Zahlen geben wird, wobei Non-GAAP-Zahlen meist wertlos sind.)

Beachten Sie, dass die Nettoumsätze weit unter den Zahlen der Überschrift “Bruttobuchungen” liegen. Darüber hinaus haben sich diese Nettoumsätze in den letzten Quartalen verringert. Es sieht verdächtig danach aus, als hätte Uber die Zahl “Gross Bookings” vor dem Börsengang verkleidet.

Lassen Sie uns die Einnahmen beiseite legen und die Rentabilität betrachten. Da es bei Uber so etwas nicht gibt, lassen Sie uns einen Blick auf ihre eigene zusammengebraute Definition von Rentabilität werfen: Deckungsbeitrag der Kernplattform.

Uber definiert dies als: “Wir definieren die Deckungsbeiträge der Core Platform als Core Platform Contribution Profit (Loss) in Prozent des bereinigten Nettoumsatzes der Core Platform. Die Core Platform Contribution Margin zeigt die Marge, die wir nach direkten Aufwendungen erwirtschaften. Wir sind der Ansicht, dass der Deckungsbeitrag der Kernplattform ein nützlicher Indikator für die Wirtschaftlichkeit unserer Kernplattform ist, da er indirekte, nicht zugeordnete Forschungs- und Entwicklungskosten sowie allgemeine und Verwaltungskosten (einschließlich Aufwendungen für unsere Advanced Technologies Group und andere Technologieprogramme) nicht enthält.“

Eine weitere zwielichtige Metrik, aber da Uber möchte, dass wir denken, dass es ein nützlicher Indikator für die Ökonomie des Unternehmens ist, lassen Sie uns sehen, wie das aussieht.

Nochmals aus der Q1-Präsentation:

Sieht das aus wie ein Unternehmen, das Skalenvorteile hat?

Diese offensichtlich hergestellte Kennzahl zeigte in ihrer Spitze einen Deckungsbeitrag von etwa 18%. Beachten Sie, dass dies sehr weit vom Nettogewinn entfernt ist, der viele andere Kosten verursachen müsste.

Betrachten Sie nun noch ein weiteres geruchsintensives, bereinigtes EBITDA [earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände] das Uber definiert als: “Wir definieren das bereinigte EBITDA als Nettogewinn (-verlust), ohne (I) Gewinn (Verlust) aus aufgegebenen Geschäftsbereichen, nach Ertragsteuern, (II) Nettogewinn (-verlust), der auf rückzahlbare nicht beherrschende Anteile entfällt, nach Steuern, (III) Nutzen aus (Rückstellung für) Ertragsteuern, (IV) Gewinn (Verlust) aus Equity-Beteiligung, nach Steuern, (V) Zinsaufwendungen, (VI) sonstige Erträge (Aufwendungen), netto, (VII) Abschreibungen, (VIII) Aufwendungen für aktienbasierte Vergütungen, (IX) Rechts-, Steuer- und Regulierungsrückstellungen und Vergleiche, (X) Wertminderungen/Verluste bei Anlagenverkäufen, (XI) Akquisitions- und Finanzierungskosten sowie (XII) Restrukturierungskosten.”

Nicht hübsch und ganz weit entfernt von jeglichem Hinweis auf die Wirtschaftlichkeit des Unternehmens. Aber da Uber sich so sehr bemüht hat, es zu definieren und uns zu präsentieren, muss es gut aussehen, oder?

Nochmals, das ist nicht der Fall. Diese Kennzahl hat in dem unter der Q1-Präsentation abgedeckten Zeitraum noch nie über Null geguckt (siehe unten).

Sieht das aus wie ein Unternehmen, das Skalenvorteile hat?

Die Realität ist, dass es in diesem Geschäft keinen echten Größenvorteil gibt. Die Kosten pro Reise ändern sich nicht wesentlich, wenn die Anzahl der Benutzer wächst. Auf Nettobasis sind die zusätzlichen Einnahmen mit hohen Kosten in einem wettbewerbsintensiven Markt verbunden. Die Verschlechterung des EBITDA ist wahrscheinlich darauf zurückzuführen, dass Uber die Umsatzlinie vor dem Börsengang angepasst hat.

Einige werden argumentieren, dass das EBITDA das Ergebnis von Wachstumsinvestitionen ist, aber wie wir bereits gesehen haben, ist das Wachstum auf Nettoumsatzniveau nahezu nicht vorhanden.

Einige werden argumentieren, dass die Ausgaben aufgrund von Investitionen ins autonome Fahren hoch sind. Wir sind jedoch unsicher, wie jemand erhobenen Hauptes sagen kann, welchen Vorteil ein App-Entwicklungs- und Logistikunternehmen wie Uber im Bereich des autonomen Fahrens im Vergleich zu KI-Experten wie Google (GOOG) (GOOGL) und anderen Unternehmen hat, die sich dem autonomen Fahren verschrieben haben. Es gibt gewiss keine Beweise dafür, dass Ubers Autonomieanstrengungen mehr sind als ein Haufen Schrott.

Die ungeschminkte Wahrheit ist, dass diese EBITDA-Zahlen, so schlecht sie auch sein mögen, das Unternehmen in einem überaus positiven Licht erscheinen lassen und die im S-1 zitierten, bereinigten EBITDA-Kennzahlen und Risikofaktoren machen die GAAP-Ergebnisse und Kapitalmärkte lächerlich.

Die Zukunft des Unternehmens sieht sogar noch trostloser aus. Uber hat weder Preismacht auf seine Produkte noch hat es die Kontrolle über seine Kosten.… In Bezug auf die Preisgestaltung sind die Kunden in der Regel nicht bereit, eine Prämie für die Nutzung eines Rideshare-Dienstes im Vergleich zu den anderen zu zahlen. Es gibt sehr wenig Kundenbindung (z.B. hat der Autor zwei Jugendliche im College, die mehrere Apps auf ihren Handys haben und routinemäßig zwischen Lyft, Uber und anderen Rideshare-Optionen wechseln, obwohl sie auf Kosten der Eltern leben). Es gibt ein gewisses Maß an Bekanntheit und Markenwert, aber die Wechselkosten aus Kundensicht sind nahezu nicht vorhanden.

Aus Kostensicht ist die Geschichte nicht besser. Ein Uber-Fahrer, der als unabhängiger Unternehmer auftritt, kann für viele verschiedene Fahrgemeinschaften gleichzeitig arbeiten und wird zu einem bestimmten Zeitpunkt die lukrativste Fahrt übernehmen. Uber und andere Akteure können den Fahrer angesichts des Status als “unabhängiger Auftragnehmer” diesen nicht sinnvoll einschränken. Der Fahrer kann nach Belieben zwischen verschiedenen Rideshare-Marken wechseln, um sein Einkommen und seinen Komfort zu optimieren. Es besteht kein Zweifel, dass es von Vorteil ist, Teil eines großen Netzwerks wie Uber zu sein, wenn es darum geht, Geschäfte zu machen, aber Fahrer werden nicht mit einem Netzwerk verheiratet sein, das kein ausreichendes Einkommen generiert. Selbst wenn wir den Druck von Gesellschaft und Regierung auf die Löhne unabhängiger Auftragnehmer ignorieren würden, würde jeder Versuch von Uber, mehr aus den Fahrern herauszuholen, ausnahmslos zu Wettbewerb führen. Daher sehen wir dieses Fahrgeschäft als reif für die Übernahme durch die Open-Source-Community und die lokalen kooperativen Taxiunternehmen.

Auch die Kollektionen von Restaurants auf der Seite von Uber-Eats reagieren empfindlich auf die Bedürfnisse der Restaurantbesitzer. Uber hat nicht viel Einfluss darauf, von Gastronomen über Marktpreise zu gewinnen.

Eingeklemmt zwischen Kunden, Fahrerpartnern und gewerblichen Kunden ist es unwahrscheinlich, dass dieses Rideshare-Modell im stabilen Zustand Nettogewinne von über 10% des Nettoumsatzes erzielen wird. Freilich wird es schwierig sein, selbst 5% Reingewinn zu erzielen. Wenn Unternehmen wie Uber in die Phase der Erzielung dieser Rentabilität eintreten, ist es wahrscheinlich, dass das Wachstum dieser Unternehmen einstellig oder niedrig zweistellig sein wird – mit anderen Worten, diese Unternehmen werden wahrscheinlich keine Wachstumsgeschichten in irgendeinem Sinne des Narrativs sein.

Unternehmen mit dem oben beschriebenen Profil verdienen keinen P/E multiple [KGV-Multiplikator] von 10 oder höchstens 20. [Das Kurs-Gewinn-Verhältnis „KGV“ setzt die Marktkapitalisierung ins Verhältnis zum Gewinn nach Steuern (Jahresüberschuss)]. Wenn wir optimistisch davon ausgehen, dass 10% Nettomargen möglich sind und das KGV etwa 10 bis 20 beträgt, bedeutet das, dass ein Unternehmen wie Uber bestenfalls mit dem 1 bis 2-fachen Nettoumsatz bewertet werden kann. In Ubers Fall wäre das $10 Mrd. bis $ 20Mrd. Dies wäre eine sehr großzügige Bewertung für Uber.

“Was ist mit dem Wachstum?”, dürften sich einige Investoren fragen. Angesichts der massiven Kapitalverbrennung dieser Unternehmen ist es großzügig, sogar davon auszugehen, dass das zukünftige Wachstum von den zusätzlichen neuen Aktionären getragen wird.

Abgesehen von den Offenlegungen in dem S-1 ist eine der größten Herausforderungen für Uber, dass es keinen klaren Weg zur Profitabilität gibt. Ein solches Unternehmen sollte von Private Equity [außerbörsliches Eigenkapital] gehalten werden und darf sich nicht auf öffentlichen Märkten bewegen. Uber ist nichts anderes als eine “Käufer aufgepasst”-Investmentkategorie, die der unwissenden Öffentlichkeit aufgezwungen wird und von unseren laxen Sicherheitsregeln und einer SEC [United States Securities and Exchange Commission, US-Börsenaufsichtsbehörde] zugelassen wird, die nicht einmal offensichtlichen Betrug bekämpft, wie wir es mit Tesla (TSLA) CEO Elon Musk gesehen haben.

Prognose

Beachten Sie, dass die Börsengänge von Uber und Lyft eine Pleite waren, da die Aktien deutlich unter den Angebotspreisen gehandelt wurden. Was uns diese Börsengänge sagen, ist, dass Investoren nicht bereit sind, der Geschichte von Unternehmen und Investmentbankern zu glauben. Gleichzeitig haben nur sehr wenige eine Vorstellung davon, was Unternehmen wie Uber und Lyft wert sein sollten.

Es ist nicht ersichtlich, wann diese Unternehmen nachhaltig profitabel sein können. Der Druck von Restaurantpartnern zur Kostensenkung und der Druck der Kunden auf niedrigere Tarife sind real. Und das gilt auch für den Druck von Fahrern und der Gesellschaft, die Löhne für Fahrer zu erhöhen. Diese Dynamik reduziert nicht nur die Preismacht der Rideshare-Unternehmen, sondern erhöht gleichzeitig auch ihre Kostenstruktur. Diese Dynamik macht die zukünftige Rentabilität dieser Unternehmen sehr ungewiss.

Wie in diesem Artikel erläutert, werden Rideshare-Unternehmen auch bei günstigen Annahmen noch Glück damit haben, wenn sie Nettomargen von rund 10% des Nettoumsatzes erzielen. In Anbetracht des Liquiditätsbedarfs dieser Unternehmen ist ein 1 bis 2-Multiplikator auf die laufenden Einnahmen geradezu die optimistischste Bewertung, die wir sehen können. Bei diesem Ansatz liegt die Uber-Bewertung bei etwa $ 10Mrd. bis $ 20Mrd. im Vergleich zum aktuellen Marktwert von etwa $ 75Mrd. Folglich sehen wir Uber mit einem Minus von etwa 80% gegenüber dem aktuellen Niveau.

Lyft hat eine positivere Dynamik, da das Unternehmen weniger verschwenderisch und schlanker geführt wurde als Uber. Lyft leidet jedoch unter dem Kampf gegen einen besser kapitalisierten, größeren Spieler. Am Ende sehen wir keinen großen Unterschied in den langfristigen Perspektiven von Lyft im Vergleich zu Uber. Wir schätzen die Bestfallbewertung von Lyft auf 2,5 bis 5 Mrd. $ im Vergleich zum aktuellen Marktwert von etwa 17 Mrd. $. Lyft hat jedoch aufgrund seines geringeren Marktanteils mehr Wachstumspotential als Uber. Lyft könnte möglicherweise in etwa einem Jahr eine Bestfallbewertung von etwa 4 Mrd. $ bis 8 Mrd. $ erreichen. Konsequenterweise sehen wir in Lyft einen Rückgang von ca. 80% gegenüber dem aktuellen Niveau.

Wir glauben, dass die Kapitalmärkte diese Unternehmen stark überbewerten, aber bedeutet die Überbewertung, dass diese Unternehmen einfache Shortkandidaten sind? Nicht unbedingt.

Das Problem ist, dass wir in einer Bewertungsblase leben, die mit einfachem Geld finanziert wird. Es ist unklar, wann die Blase platzt. Diese Unternehmen zu shorten [Leerverkauf als Termingeschäft] sollte nur von Investoren in Betracht gezogen werden, die langfristige Short-Kandidaten betreuen können.